在中国证券市场18年的发展历程中,上市公司的重组案层出不穷,其中发生在世纪之交的郑百文重组耗时达三年七个月,令人瞩目。
作为郑百文重组的主要组织者和重组方案的主要设计者之一,现任信达证券董事长高冠江回忆起往事,仍然感慨万千:“郑百文重组是我参与过的项目中最难的重组,一路跌跌撞撞,如履薄冰,每一个引起争议的问题都可能随时将整个重组翻倒在地。”
遭遇郑百文
高冠江在国务院发展研究中心做了十余年的政策研究,后进入中国信达资产管理公司接手建行不良资产的处置和重整。
“郑百文重组从一开始,就注定了要走一条曲折的路,几乎被认为是不可能完成的任务。”思绪回到9年前,高冠江仍能感受到当时面临的巨大压力。
1999年9月20日,曾号称“全国商业批发行业龙头老大”、“国企改革一面红旗”的先进典型,备受投资者追捧的“明星企业”,已是“有效资产不足6亿元、亏损超过15亿元、拖欠银行债务达25亿元”,其债务被中国建设银行作为不良资产转让给信达资产管理公司。
当时,郑百文欠建行的贷款本金及利息共计20.76亿元,与中原制药的17亿元及金博大城约16亿元的债权被信达资产管理公司郑州办事处并称为压在头上的“三座大山”。
“衰败似乎就发生在一夜之间。”业绩惊人的郑百文在被推举为改革典型的第二年,就在中国股市创下每股净亏2.54元的最高记录,而上一年它还宣称每股盈利0.448元。1999年,郑百文一年亏掉9.8亿元,再创沪深股市亏损之最。
1999年,信达资产管理公司刚成立不久就接手了郑百文项目,高冠江负责主持,信达同时聘请了中和应泰顾问公司来协助信达,开始对资产重组的可能性进行研究,争取获得债务与资产重组机会,以最大限度地回收不良资产。
“不可能完成的任务”
“由于我国法律还不能有效保护债权人,对资不抵债企业,债权人不能进入企业,更谈不上接管企业。债权人如何主导重组无规律可循,债权人亦不能代替董事会做决策,而国外根据法律规定债权人是可以接管公司的。因此,我们创造性地成立了资产重组委员会,使债权人代表在中国现行法律下,能合法地进入企业进行工作,董事会所有决策均需经其同意,有效地解决了债权人介入的问题。”高冠江说。
“然而,郑百文是个商业批发企业,与传统的零售企业有很大不同,它没有多少值钱的固定资产。”1999年中期账面固定资产仅为2.93亿元,80%多的总资产被潜亏风险巨大的流动资产所占用。这使得债务重组困难重重。
“我们接手一看,怎么这么多盘根错节的问题!当时,我们请的天健会计师事务所60多人查了一个月都没完全搞清楚郑百文的账目。”
为了通过重组最大限度地回收债权,信达方面希望郑百文的最大股东郑州市政府能支持郑百文重组,拿出优质资产注入郑百文,并保证信达的资产回收数额不低于6亿元,按照这一比例,信达公司的资产回收率也只有28.2%。
“为了清理整顿郑百文,说服郑州市政府接受谈判条件,并取得证监会的支持,我们仅与郑州市政府的正式谈判就多达28次,和证监会有关人员讨论重组方案及相关问题18次,先后设计了十余个重组方案,其中正式报送证监会讨论的就有6个。”
但郑州市政府认为,郑百文资不抵债完全是企业行为,银行的资产风险理应由银行自己承担。“多次谈判未果,我们不得已向郑州市中级法院提出了对郑百文的破产起诉。”面对第一家由债权人提出破产起诉的上市公司,由于种种原因,郑州市中院当时拒绝受理这一破产申请。[page]
面对口诛笔伐
“我们不得不转向省外寻找战略投资者以继续推动重组。”高冠江回忆道,“在经过多方寻找、比较、谈判后,我们引入了山东三联作为战略投资者,重组各方最终形成了股东与债权人和解,引入战略投资者买壳上市的重组方案。”
2000年12月3日,信达、中和应泰管理顾问公司、三联和郑州市政府代表四家单位在北京宣布了ST郑百文重组的框架方案。
重组方案是,郑百文将其现有全部资产、债务从上市公司退出,转入母公司进行整顿调整;三联集团以其下属的全资企业三联商社的部分优质资产和主要零售业务注入郑百文,并以3亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的15亿元债务,包括郑州市政府在内的郑百文全体股东将所持股份的约50%过户给三联集团,三联集团由此实现借壳上市。
此方案一出,立即掀起了市场的轩然大波。
最引争议的是,这一重组方案是通过大股东强制性以股东大会决议形式实现,在这一过程中剥夺了提出异议的流通股股东对回购价格的估价请求权,而正是这种权利的缺失造成了对中小股东利益的实质性侵害。
法律界、市场人士及媒介对这个重组方案的公平性展开了前所未有的公开激辩。与此同时,郑州的流通股小股东李香玲等六人发布声明表示:既不同意无偿过户50%的股票,也不同意被回购。
“有关人士似乎都只谈股东利益的保护,却回避一旦郑百文重组失败,所有股东权利也将化为乌有的事实,这很难说是一种真正替股东利益着想的做法。我们设计这方案就是希望比照西方重组模式,进行市场化的重组,即债权人与股东共同分担损失的重组。让郑百文全体股东以50%的股份用于偿债,这种损失和代价也是对投资者盲目投资的警示。”
不过,穿越法律真空带来的一波又一波舆论的声讨,对高冠江等重组方案人员产生了前所未有的压力,这是始料未及的。高冠江承认自己和金立佐等方案设计人员当年还是颇为理想主义的。
“我以前做政策研究工作,而中和应泰管理顾问有限公司董事长金立佐在国家体改委和国外投行工作过相当长时间,另一名核心人物许美征过去是国家体改委的老司长,当时还是想借鉴国外经验做一个尽可能符合证券市场发展方向的实质性重组,有所突破,没有这个理念的支撑,早就支持不下去了。”高冠江表示。
2000年12月31日,为避免郑百文沦入PT,降低重组成本,在郑百文股东大会通过重组框架原则,并在15天内偿还信达5000万元的条件下,信达公司豁免了郑百文1.5亿元的债务。
“当时根据财政部(具体会计准则——债务重组)的规定,上述债务豁免应当计入郑百文的当年损益。当时所有的上市公司都是这样做的。”高冠江说。
然而,财政部一纸复函却再次将郑百文推向了PT的命运。
根据2001年1月21日印发的(财政部关于郑百文资产与债务重组中有关会计处理问题的复函)的规定,要求债务重组收益必须计入资本公积而不允许计入当年利润,并且要求2000年会计年度也必须追溯执行。
“收到复函后,我们每个人都很沮丧。可以看出来,对于当时处于舆论风口浪尖上的郑百文重组,政府的态度是慎之又慎,严格把关。”
因此郑百文在当年公布的年报中无力回天,因连续亏损于2001年3月被上海证券交易所暂停上市,郑百文也面临永久退市的风险。
就在郑百文顶着各方压力埋头进行重组的时候,PT水仙成为证监会颁布退市规则后首家“下课”的上市公司。这无疑给正在进行中的重组带来更大的压力,要求郑百文退市的呼声也越来越高。
“尽人事,听天命吧!”高冠江和金立佐等重组设计者只能抱着听天由命的心态。[page]
绝处逢生
2001年第一次临时股东大会通过了将“默示同意”列入公司章程以及在股东作出选择后授权董事会办理股东股份转让事宜等有关决议。该决议一出,又引起了质疑。有少数股东既不同意转让,也不同意回购。
“如果要逐一征求5万多名股东的同意,根本不可能。当时只能现场出席会议,没有现在网络投票这样的条件。”高冠江说,“其实默示同意原则并不算是创新,股东的默示意思表示是上市公司运营中不可缺少的环节,如参加股东大会的股东可在指定的日期登记,但股东不做任何明示的即表示其放弃参加会议的权利。还有像上市公司作出配股方案的公告后,放弃配股的股东以不作为的默示表示放弃其配股权利等。”
但是当时,“默示同意”原则却受到了舆论“征讨”。
中国证券登记结算有限责任公司上海分公司不愿意为此承担任何法律风险。郑百文董事会两次向上海证券中央结算公司提出代股东办理股份变动手续的申请,对方都以没有具体法律依据和材料不完备为由,拒绝了郑百文董事会的申请。
“本来以前沟通过多次,中国证券登记结算有限责任公司同意给我们办。没想到,随着舆论对重组方案的争论日益白热化,他们不愿站到风口浪尖上,干脆推个干净。”高冠江无奈地说。
郑百文重组再次命悬一线。重组小组紧急碰头,商量对策。2001年11月30日,三联宣布在没有得到郑百文任何股份的情况下,将其优质经营性资产和房产置入郑百文,此后又承诺,无论郑百文未来能否恢复上市,置入郑百文的资产都不再退回。
“此次三联注入2.8亿元的资产,是冒了相当大的风险,如果郑百文重组失败,根据协议规定它的资产也就收不回来了。”高冠江指出,其中的一半约1.4亿元将归郑百文的原股东享有,对于三联掌门人张继升来说,这意味着孤注一掷的赌博,输了,失去的将不仅仅是2.8亿元。
“资产置入的前夜,我和张继升、金立佐就是否拿出2.8亿的资产置入郑百文一事整整商量了一个通宵,直到凌晨6点钟。”高冠江回忆道,“当时快天亮了,商量了一宿,大家都很疲惫,张继升最后咬咬牙,拍板同意。”
张继升当初为了将三联推上市需要时间,抄了重组这条当时认为是最便捷的路。但他也没想到这条便捷的重组之路如此艰难漫长,一走就是三年。
“我们经过了旷日持久的等待,一路上磕磕绊绊,许多时候都觉得实在是走不下去了。”高冠江说。在沉寂多时后,2001年10月12日,郑百文重组方终于收到一份来自财政部的批复,批准郑百文第一大股东郑州百文集团将所持有的郑百文国家股2,887.7869万股中的50%以零价格无偿转让给山东三联集团。
2001年底,中国证券登记结算有限公司上海分公司根据财政部的有关批复,将郑州百文集团有限公司持有的郑百文国有股过户给三联集团公司持有。但财政部的批复只是使重组进程向前迈进了一步,真正的障碍在于流通股如何过户。
2001年年底的一次诉讼使得郑百文重组再次“柳暗花明”。2001年11月8日,郑州市市区农村合作社联合社等8名股东将郑百文诉至郑州市中级人民法院,请求确认郑百文2001年度第一次临时股东大会决议的效力,请求法院判令郑百文及其董事会履行该次股东大会的决议,办理股份变动手续。
不久,郑州市中院对此作出判决,支持原告的诉讼请求。
“判决结果出来,终于可以松口气了,但是我们来不及庆贺,生怕一松气,近在眼前的成功转瞬即逝。我们几个人聚到金立佐常驻的北京友谊宾馆会议楼的四楼,继续商量下一步该怎么走。”高冠江回忆道,“会议室里的小黑板上总是画满了有关重组的各种分析结构图,一聊就到深夜。”
2002年6月25日,中国证券登记结算有限公司上海分公司办理了郑百文流通股和法人股股份的过户手续,三联共持有郑百文49.79%股份,成为郑百文的控股股东。
2003年7月18日这一天,在历经800多天的苦苦挣扎后,郑百文终于迎来公司股票恢复上市的日子。这也意味着历时三年之久、饱受争议的郑百文重组宣告结束。
“我们作为最大的债权人一直推动整个重组的进行,但在暗处,仍有许许多多大大小小的债权人没有站出来,而且关系错综复杂。直到今年2008年上半年,我们才总算收回了此次重组的全部收益。”
“重组成功了大半,我们却并不感觉特别轻松。付出的太多,等得太久,来得太迟了,只是感觉身心交瘁。”高冠江说。[page]
生存的代价
■记者手记
郑百文重组跌宕起伏,饱受争议。
郑百文重组涉及到了资本市场重组的诸多要义,如公司破产倒闭或重组再生、行政性重组或市场化和解、股东自益权及共益权的矛盾、“默示同意”的表示方式、公平价金概念、股东大会权力、持异议的少数股东权利、股份回购等等。重组方案的提出,也被冠以诸多的“第一次”,如第一次债权人提出破产诉讼的上市公司重组,第一例由债权人主导的对濒临破产的上市公司重组,第一次司法介入的上市公司重组等等。
郑百文重组之时,无论是重组还是破产都面临着法律法规的一些真空,如中国上市公司退出机制尚未完全形成。此次重组也触发了证券界和法律界对《公司法》、《证券法》、《破产法》以至《民法通则》具体条款和立法精神的争论和探讨。正是由于这些探讨和其后的司法介入,引发了市场各方对我国资本市场法律法规完善的关注。
现在来看,郑百文重组是一次完全由利益当事方来主导的市场化重组,是重组各方利益平衡的结果,是一个市场化的实质性重组。重组方案的设计权衡了利益各方的利害得失,并找到了一个重组各方都认可的最佳平衡点。
这样的方案从开始出台到最后实施一直受到社会各界的口诛笔伐,重组方案被一些舆论批评为“钻法律的漏洞”、“打政策的擦边球”、“损害中小股东的利益”。这主要是由于我国资本市场退出机制长期以来存在严重缺陷,在郑百文重组时的法律规定中,找不到公司重组程序和有关权利界定的明确、具体的规定,这使得当时的重组完全是在一种规则不到位的情形下进行的探索。
郑百文重组方案类似于一个重整计划,只不过该方案不是在法院主持下。在2006年7月新颁布的《企业破产法》中明确规定了破产重整制度是在法庭主持下的企业重组,是债务人、债权人和其他利害关系人在协商基础上就债务清偿和企业拯救作出的安排,形成了一个由法律规制和有法院参与的多边协商机制。如果将郑百文重组方案置于完善的重整制度中,方案的合法性以及执行力都能得到保障,过去郑百文重组中遇到的复杂问题都将迎刃而解。
不过,也正是由于我国证券市场立法的滞后,使得郑百文重组成为了中国资本市场市场化重组的“开路先锋”。重组方案实施过程中经历了重重困难,花费了高昂的时间成本和机会成本,使得上市后三联商社背负了沉重的包袱,错过了抢占市场的良机,为日后被另一家电巨头国美吞并埋下了伏笔。